张朝阳是在谈到最近几年游戏行业增速放缓的趋势时，做出上述表示的。中国网游行业诞生数十年来，前六七年都保持着60%以上的年增速，但是到2010年，增速首次放缓到30%以下，为26.3%；2011年增速虽回升至32.4%，但前些年60%以上的增长势头再难重现。

他认为，中国网游行业的同质化竞争已经到了白热化阶段，而畅游最近推出的次世代系列产品线将终结这类同质化竞争。所谓次世代网游，是对基于次世代引擎开发的网络游戏的统称。次世代引擎既包含广受市场欢迎的虚幻3、CE3等商业引擎，也包含Square Enix、UBI soft独自研发并运用的Luminous、AnvilNext等引擎。基于次世代引擎开发的游戏有着普通游戏难以匹配的华丽画面，同时其先进的演算技术也能实现更多突破性的玩法，次世代技术被广泛认为是游戏行业的必然发展趋势。

“畅游次世代计划”是2012年畅游发布的全新次世代游戏产品线，包含畅游旗下5款不同类型的次世代游戏。“GAME+”所代表是更优质、更强化、更多元的次世代游戏理念。该计划的游戏全部使用顶尖次世代引擎开发，注重游戏内容创意，本着“技术只是工具，创意才是核心”的制作理念，致力于为玩家提供高品质画面和与众不同创新玩法下的个性化游戏体验。这是搜狐畅游今年继“大江湖大武侠”系列产品线面世后公布的第二条系列产品线。

来自网络游戏业务的营收是搜狐集团重要组成部分，张朝阳一直非常关注畅游业务的发展，搜狐集团在搜狗、视频等多项业务高速扩展的同时一直没有放弃对游戏业务的重视。2011年底，搜狐将旗下游戏业务整合，由畅游并购搜狐旗下游戏类资讯网站17173.COM，开始推进游戏平台化战略，强化畅游在网络游戏领域的优势。

此次张朝阳亲自为畅游次世代打气，也体现了搜狐对这条全新产品线的高度重视。

以下为报告内容摘要：

畅游2012财年第一季度业绩高于业内平均预期，主要受网络游戏业务推动。畅游第二财季营收的指导性预期高于华尔街预期，但净利润的指导性预期低于业内平均预期。与第一财季相比，畅游第二财季开支将显著增加。畅游管理也表示，由于第二财季将发布新游戏，销售及营销成本将增加。我们认为，运营成本的增加速度高于营收增加速度，这是该行业的普遍问题，因此将给畅游利润率带来压力。我们预计，畅游运营利润率同比将下滑。鉴于网络游戏产业竞争激烈，以及持续的利润率压力，我们维持畅游股票“持有”评级。

第二财季业绩预期：畅游预计，2012财年第二季度营收将达到1.395亿美元至1.435亿美元，环比增长5%，高于业内平均预期的1.385亿美元，与我们预期的1.432亿美元基本一致。网络游戏营收预计为1.30亿美元至1.33亿美元，高于我们预期的1.275亿美元。网络广告营收预计为850万美元至950万美元，低于我们预期的1160万美元。我们认为，网络游戏营收增长将主要来自《神曲》和《桃园》。畅游预计，基于非美国通用会计准则，每股摊薄收益将达到1.08美元至1.13美元，低于我们预期的1.14美元。

持续的利润率压力：持续的利润率压力来自较高的研发、销售及营销开支。第一财季，畅游运营利润率从上年同期的63.5%降至58.4%。我们认为，畅游将继续面临利润率压力，主要是由于下列因素导致开支增加：1)在中国网络游戏市场，开发一款重磅游戏越来越困难；2)营销成本较高。当前的行业环境与一两年前不同，网游公司需要投入更多营销成本来吸引用户；3)由于网民娱乐形式增多，如在线视频，用户花费在网络游戏上的开支也呈下滑趋势，这同时导致整个网游行业发展缓慢。综上所述，我们预计畅游2012财年运营利润率将达到52.6%，2013年为48.7%。相比之下，畅游2010年运营利润率为62.8%，2011年为57.7%。

第一财季业绩高于业内预期：畅游第一财季营收为1.368亿美元，高于1.30亿美元至1.34亿美元的指导性预期，同时高于华尔街预期的1.321亿美元和我们预期的1.337亿美元。网络游戏营收为1.274亿美元，高于我们预期的1.232亿美元。广告营收为820万美元，高于我们预期的750万美元。最高同时在线人数(PCU)为108万，环比下降8%，同比增长8%。活跃付费账户数(APA)为311万，环比下降2%，同比增长8%。平均每活跃付费用户贡献的季度收入(ARPU)为225元人民币，环比增长2%，同比增长7%。每股摊薄收益为1.22美元，高于我们及业内平均预期。

2012年新游戏：畅游计划在第二季度发布《桃园》，下半年将发布包括《战地风云》在内的其他三款游戏。

调整业绩预期：对于2012财年第二季度，我们将畅游营收预期从1.432亿美元调低至1.422亿美元，将每股摊薄收益预期从1.14美元调低至1.11美元。整个2012财年，我们将营收预期从5.828亿美元调低至5.781亿美元，将每股摊薄收益预期从4.62美元调低至4.59美元。2013财年，我们将营收预期从6.884亿美元调低至6.653亿美元，将每股摊薄收益预期从5.34美元调低至5.04美元。

估值：我们维持畅游股票“持有”评级。(李明)

畅游财报显示，公司第一季度总营收为1.368亿美元，比去年同期增长30%，环比下滑1%：归属于畅游的净利润为6530万美元，比去年同期增长12%， 环比增长1%。

以下为报告内容摘要：

基于非美国通用会计准则，畅游2012财年第一季度每股摊薄收益1.24美元，环比增长1%，较公司指导性预期的高位高出11%，较我们的预期高15%，较彭博社所调查分析师的平均预期高4.5%。营收为1.367亿美元，环比下滑1%，较公司指导性预期高9%，较我们的预期高3%。

《天龙八部》新资料片《天龙八部3》和新MMORPG游戏《神曲》提高了用户游戏时间和每用户平均营收(ARPU)。畅游正在开发新的3D游戏《桃园》，将于今年第二季度发布。由于网页游戏发展迅速，畅游已经组建了100多人的研发团队，专门从事网页游戏开发。网页、社交和移动游戏将成为畅游未来的推动力。多样化战略将推动畅游2013年业务增长。

畅游正在调整17173平台的内部组织结构，由销售导向型转向产品导向型。

畅游给出了较高的第二财季营收预期，由于第一财季业绩强劲，我们将畅游2012财年每股摊薄收益预期调高12%，将2013每股摊薄收益预期调高8%。

估值：我们维持畅游股票“跑赢大盘”评级，将目标股价从38.5美元调高至39.5美元。(李明)

以下是报告内容概要：

主要变动：

——目标价从42美元上调至43美元；

——2012财年和2013财年每股美国存托凭证摊薄收益预期上调1%到3%。

畅游第一季度销售额的增长速度为30%，主要由于获得了来自《天龙八部3》和《神曲》的支持，而其他4款新的下一代3D游戏应该会丰富畅游2013年及以后的游戏产品组合。虽然畅游对第二季度利润率的预期疲弱，但基于201财年的业绩预期计算，畅游的市盈率为5倍，意

味着其估值仍旧颇具吸引力。我们将畅游的股票评级定为“增持”。

盈利超出预期：畅游第一季度总销售额为1.37亿美元，比去年同期增长30%，较公司此前预期区间的上限高出2%。不按照美国通用会计准则，畅游第一季度每股美国存托凭证摊薄收益为1.24美元，较我们预期高出12%，主要由于营销成本下降。

有利因素：1)畅游第一季度网络游戏销售额同比增长34%，在总销售额中所占比重为93%；来自于17173网站的销售额则同比增长4%，在总销售额中所占比重为6%；2)畅游第一季度活跃付费账户(APA)同比增长8%，主要由于《天龙八部3》的表现强劲；每用户平均收入(ARPU)则同比增长7%；3)畅游第二季度网络游戏销售额预计将环比增长2%到4%，同比增长28%到31%；4)畅游所持净现金总额为3.66亿美元，约相当于公司市值的25%到30%。

不利因素：1)畅游已将部分营销支出重新分配到第二季度中去，第一季度中并未发布重要游戏或升级包。再加上增长中的研发支出，预计第二季度畅游净利润率将环比下滑7个百分点，至41%，到下半年则将有所改善。

17173网站是领先的游戏促销平台：我们维持畅游股票的“增持”评级不变；基于现金流量贴现法，我们将畅游的目标价定为43美元。值得指出的是：1)17173网站仍旧是中国市场上人气度最高的游戏信息门户站点(根据网站流量排名提供商Alexa发布的数据)；2)在2011年中，17173网站吸引了86家广告主，其中包括大多数网络游戏领域中的领导者以及最大的独立游戏工作室；3)17173网站拥有650个游戏专区，是颇具粘性的玩家社区；4)17173网站正在转型为游戏平台，提供交易和社区服务。(唐风)

财报发布后，畅游CEO王滔、总裁兼COO陈德文、CFO何捷和CTO洪晓健出席了分析师电话会议，解读第一季度财报，并接受了分析师提问。

畅游高管在财报电话会议上表示，在新的一年里，畅游将加大对新战略领域的投入，包括网页游戏、手机游戏、社交游戏和平台业务。

其中，社交游戏只针对海外市场进行开发，可能会面向facebook和Google+这样的平台，同时也会寻找其他小型社交平台。

关于17173游戏平台，畅游表示正在制定17173发展战略，这是一个持续性过程。公司目前正在调整内部组织结构，由销售导向型转向产品导向型。

畅游还表示，将积极寻求海外有游戏用户的公司，进行并购。

以下为分析师问答环节内容摘要：

1.摩根大通分析师：第二财季一次性市场费用有多少，下半年净利润率怎么看？

畅游高管：第二财季营销成本不属于一次性费用。第一季度没有推出新游戏，所以营销资本较低。但第二季度，我们将推出《桃园》，随后还将推出另外三款游戏。

2.美林分析师：畅游的社交游戏计划，以及社交游戏的运作方式，将在哪些平台上发布？研发方面，如何把17173平台变成玩家的游戏平台？

畅游高管：手机游戏方面，当前有100多人在开发。我们主要的策略是互联手机游戏，并不开发3D游戏。明年我们会投入更大资源开发手机游戏， 移动事业部是我们的重点投资部门。

手机平台我们有可能自己建设，主要针对海外市场。国内如何运营移动游戏，视情况而定，手机和平板电脑会有不同策略。

我们还成立了网页游戏开发部门，社交游戏开发人员也超过百名。社交游戏只针对海外市场进行开发，可能会面向facebook和Google+这样的平台，同时还会寻找其他小型社交平台。第三季度和第四季度，我们将有较多手机游戏和社交游戏上线。由于我们是第一次做这方面游戏，所以看市场情况而定。

17173平台刚接手3个月，我们主要做了以下几件事情：1)重新搭建管理班子，以管理作为公司运营决策机构；2)正在不断制定17173发展战略，这是一个持续性过程：3)调整内部组织结构，由销售导向型转向产品导向型：4)建立数据仓库，重新对用户数据行为进行分析，搜索出用户新需求，以便大规模切入用户市场。另外，我们还重点考虑海外游戏业务，目前尚无定论。我们将积极寻求海外有游戏用户的公司，进行并购。

3.巴克莱分析师：在今年即将推出的四款新游戏中，能否从收入预期、用户规模上进行排名？

畅游高管：这四款游戏针对不同用户群，每个用户群有不同的难度。相对而言，《大话水浒2》 用户群难度更大，《斗破苍穹》所面对的市场竞争激烈，《桃园》和《战地风云》 市场空间还可以。由于下半年的新产品不会太多，因此每款产品都会认真仔细去做。大家都知道MMO市场的增长问题，如果没有强有力的平台支持，基本上很难取得好比较好的成绩。所以，我们还要看二款至三款游戏的表现来判断MMO游戏的发展。

4. 摩根史丹利分析师：1)谈谈“GAME+”游戏计划；2)《桃园》和《占地风云》的封测情况，用户反馈如何？

畅游高管：在GAME+这几款游戏中，有自主研发的，也有代理的，其共同特点是，全部采用顶级引擎，游戏表现力强。接下来，我们会逐步更新相关游戏信息。预计这些游戏将于明年和后年推出。

《桃园》和《占地风云》尚处在前期宣传阶段，《占地风云》距离发布还有很长一段时间，仍处在前期。《桃园》前几天进行了新的测试，市场反馈达到预期。

5.分析师：如何看待网页游戏对MMO游戏的冲击，畅游如何来平衡发展？

畅游高管：我们以前主要关注MMO游戏，从去年下半年开始，我们将更多精力投放在新业务上。有些人可能没有充分理解用户重叠性问题，分析显示，网页游戏与MMO游戏用户的重叠比例很小。网页游戏用户留存率比较低，低于5%，因此依靠大量新用户来维持，网页游戏就是依赖拥有自主用户的平台。相对而言，我们自己成立了网页游戏运营部，目前正在寻找方法，自主运营网页游戏。面对网页游戏，我们不甘于只做研发公司，而是希望自主运营。

6 派杰分析师：1)《弹弹堂2》的表现；2)开发之中的网页游戏有哪些？

畅游高管：《弹弹堂2》主要内容新增宠物功能，玩家可以饲养，训练和装扮自己的宠物。在游戏内容上有很大进步，但由于刚刚发布，更长期的效果还有待观察。

关于网页游戏，正在开发中的网页游戏有4款至6款，适当时会公布后期计划。

7.瑞士信贷分析师：1)搜狐许多业务发展得不错，畅游有没有计划和搜狐合作？2) 第一季度运营现金流比上个季度要低，但净利润持平，原因是什么呢？

畅游高管：畅游一直与搜狐各个事业部合作。所以，跟各个部门很友好，沟通也较多。

去年12月，畅游与搜狐签订了服务协议以及在线连接和广告协议，其中涉及到3000万美元的费用，并与今年第一季度支付，从而导致这种情况出现。(李明)

以下是报告主要内容：

——畅游2012财年第一季度财报表现强劲，每股收益较瑞士信贷集团此前预期高出15%。

——畅游对2012财年第二季度的每股收益预期较瑞士信贷集团此前预期高0%到3.7%。

要点分析：

畅游第一季度每股摊薄收益为1.22美元，比上一季度增长1%，高于我们预期的1.06美元，主要由于总营收超出预期。

不按照美国通用会计准则，畅游第一季度每股摊薄收益1.24美元，比上一季度增长1%，超出公司此前预期区间的上限(1.12美元)，较我们预期高出15%；

畅游第一季度总营收为1.368亿美元，比上一季度下滑1%，但超出公司此前预期区间的上限(1.34亿美元)，较我们预期高出3%。

畅游第一季度游戏业务营收(包括海外授权经营游戏)为1.274亿美元，比上一季度增长3%，较我们预期高出5%，主要由于每用户平均收入(ARPU)增长，尤其是第七大道的每用户平均收入增长。

畅游第一季度最高同时在线用户人数为108万人，比上一季度下滑8%，较我们预期低7%。

畅游第一季度活跃付费账号为311万个，比上一季度下滑2%，较我们预期低7%。

畅游第一季度每用户平均收入为人民币225元，比上一季度增长2%，比去年同期增长7%，符合我们预期。

畅游第一季度股权奖励支出为1.26亿美元，比上一季度下滑14%，较我们预期低12%。

不按照美国通用会计准则，畅游第一季度净利润为6530万美元，高出公司此前预期的5800万美元到6000万美元，较我们预期高出15%。

不按照美国通用会计准则，畅游第一季度运营利润率为59%，高于上一季度的54%，超出我们预期的53%，主要由于实施了更好的成本控制措施。

不按照美国通用会计准则，畅游第一季度净利润率为48%，高于上一季度的47%，超出我们预期的44%。

畅游第一季度递延营收为5311万美元，比上一季度增长2%，符合我们预期。

业绩预期

畅游预计，第二季度总营收为1.395亿美元到1.435亿美元，环比下滑2.0%到4.9%，较我们预期的1.357亿美元低1.3%到4.2%。

畅游预计，第二季度净利润(不按照美国通用会计准则)为5800万美元到6000万美元，环比下滑9.8%到12.8%，较我们预期的5770万美元高0.5%到4.0%。

畅游预计，第二季度每股收益(不按照美国通用会计准则)为1.08美元到1.12美元，比上一季度下滑9.9%到13.1%，低于华尔街分析师平均预期的1.13美元，但较我们预期的1.08美元高出0%到3.7%。

畅游预计，第二季度股权奖励支出为100万美元到150万美元。(唐风)

【搜狐IT消息】2012年4月30日，中国北京—中国领先的在线游戏开发商和运营商畅游有限公司（下面称“畅游”或“公司”）（纳斯达克股票交易代码：CYOU）今天公布了截至2012年3月31日未经审计的第一季度财报。

2012年第一季度亮点

总收入达到了1.368亿美元，环比下降1%，同比增长30%，超出公司指导性预测上限280万美元。

网络游戏收入达到了创纪录的1.274亿美元，环比增长3%，同比增长34%，超出公司指导性预测上限340万美元。

归属于畅游公司的净利润达到了6,530万美元，环比增长1%，同比增长12%，归属于畅游公司的每份美国存托凭证 摊薄净收益为1.22美元。

非美国通用会计准则 归属于畅游公司的净利润达到了6,650万美元，环比下降7%，同比增长10%，超出公司指导性预测的上限650万美元。非美国通用会计准则归属于畅游公司的每份美国存托凭证摊薄净收益为1.24美元。

畅游首席执行官王滔先生表示：“今年我们迎来了一个良好的开端，大型多人在线游戏以及网页游戏业务均取得进展，反映了公司对“玩家至上”理念的落实。本季度，我们整合了国内热门游戏资讯门户17173.com相关的资产和业务。接下来，我们会围绕17173这个平台，为广大的玩家们发布新服务和新产品。我们相信17173有潜力成为国内领先的网络游戏平台，服务于世界上最大的游戏玩家群体，满足他们不断变化的需求。”

畅游总裁兼首席运营官陈德文先生同时表示：“《天龙八部》和《弹弹堂》，作为公司的旗舰游戏，分别在国内的大型多人在线游戏和网页游戏领域继续保持领先地位。第七大道推出了自主研发的新网页游戏《神曲》，随着游戏在越来越多的国内网站和平台上的发布，《神曲》展现了良好的发展势头。同时，今年我们还将推出四款不同种类不同画面风格的新游戏，预计会吸引新的玩家群体，进一步扩展公司的用户群。”

畅游首席财务官何捷先生补充道：“公司第一季度的业绩超出我们的预期，公司的收入和净利润反映了大型多人在线游戏、网页游戏和17173多个业务的贡献。现有业务的良好发展为我们提供了充足的现金储备和现金流，借助这个优势，在新的一年里，我们将拓展及加大对新的战略领域的投入，包括网页游戏、手机游戏、社交游戏和平台业务。”

2012年第一季度经营业绩

剔除第七大道网页游戏的运营数据，公司2012年第一季度运营数据如下：

公司游戏的总计注册帐户数 达1.885亿，环比增长7%，同比增长62%。

公司游戏的总计最高同时在线人数（PCU）达108万，环比下降8%，同比增长8%。

公司游戏的总计活跃付费账户数（APA）达311万，环比下降2%，同比增长8%。

公司游戏的平均每活跃付费用户贡献的季度收入（ARPU）为225元人民币，环比增长2%，同比增长7%。

第七大道2012年第一季度运营数据如下：

第七大道游戏 的活跃帐户数 达4,730万，环比增长13%。增长主要原因是《神曲》本季度吸引的新玩家。

第七大道游戏的活跃充值账户数 达155万，环比下降6%。下降的主要原因是一季度为《弹弹堂》国内业务的淡季，以及海外市场的竞争加剧。

第七大道游戏的平均每活跃充值用户贡献的季度收入 为50元人民币，环比增长32%。增长主要由于角色扮演类游戏《神曲》的玩家平均消费水平高于射击类游戏《弹弹堂》的玩家平均消费水平。

2012年第一季度未经审计财报

收入

2012年第一季度的总收入达到了1.368亿美元，环比下降1%，同比增长30%。

2012年第一季度的网络游戏收入，其中包括畅游游戏运营收入、海外代理收入以及第七大道的收入，达到1.274亿美元，环比增长3%，同比增长34%。网络游戏收入环比增长主要是由于《天龙八部》在国内持续受到玩家欢迎以及《神曲》开启后，国内玩家反应良好。网络游戏收入同比增长主要是由于公司合并了第七大道的财务报表，《天龙八部》在国内持续受到玩家欢迎以及《神曲》开启后，国内玩家反应良好。

2012年第一季度包括17173业务收入在内的在线广告收入达到820万美元，环比下降34%，同比增长4%。在线广告收入环比下降主要是由于在线广告在一季度的季节性下滑。同比增长主要是由于17173一季度的广告价格高于去年同期。

2012年第一季度包括影前广告收入在内的其他收入为110万美元，环比下降42%，同比下降47%。下降主要是由于影院广告业务结构在一季度继续调整。

毛利润

2012年第一季度的毛利润和非美国通用会计准则毛利润分别为1.154亿美元和1.155亿美元，环比下降1%，同比增长25%。2012年第一季度的毛利润率及非美国通用会计准则毛利润率均为84%，2011年第四季度均为85%，2011年第一季度均为88%。

2012年第一季度网络游戏业务的毛利润和非美国通用会计准则网络游戏业务的毛利润分别为1.110亿美元和1.111亿美元，环比均增长4%，同比均增长29%。2012年第一季度网络游戏业务的毛利润率及非美国通用会计准则网络游戏业务的毛利润率均为87%，与2011年第四季度的毛利润率及非美国通用会计准则毛利润率相同，2011年第一季度均为91%。网络游戏业务的毛利率及非美国通用会计准则的毛利率同比下降主要是由于公司2012年一季度进一步丰富网络游戏产品组合带来的带宽和服务器成本增加，以及聘用了更多的人员。

2012年第一季度在线广告业务的毛利润和非美国通用会计准则在线广告业务的毛利润均为680万美元，环比下降40%，同比下降3%。2012年第一季度在线广告业务的毛利润率为83%，2011年第四季度为91%，2011年第一季度为89%。2012年第一季度非美国通用会计准则在线广告业务的毛利润率为83%，2011年第四季度为92%，2011年第一季度为90%。2012年第一季度在线广告业务的毛利润率和非美国通用会计准则毛利润率环比和同比的下降主要是由于2012年一季度在线广告收入下降。

2012年第一季度其他业务的毛亏损及非美国通用会计准则其他业务的毛亏损均为240万美元，2011年第四季度均为160万美元，2011年第一季度均为43.1万美元。

营业费用

2012年第一季度的营业费用总额为3,550万美元，环比下降19%，同比增长37%。

产品开发费用为1,730万美元，环比增长8%，同比增长54%。增长主要由于2012年第一季度聘用了更多的游戏研发人员，带来的工资福利开支的增长。

销售及市场推广费用为980万美元，环比下降21%，同比增长14%。销售及市场推广费用环比下降主要是由于公司第一季度没有发布新的大型多人在线游戏，以及主要的游戏没有发布大版本的资料片，从而节省了广告宣传支出，并被17173网站宣传支出的增长所部分抵消。销售及市场推广费用同比增长主要是由于2012年第一季度17173网站宣传支出的增长。

管理费用为840万美元，环比下降15%，同比增长39%。管理费用环比下降主要是由于2012年第一季度对影前广告部分应收账款计提坏账的下降。同比增长主要是由于2012年第一季度聘用了更多的人员，以及2012年第一季度对影前广告部分应收账款计提的坏账高于2011年第一季度对影前广告部分应收账款计提的坏账。

营业利润

2012年第一季度的营业利润达7,990万美元，环比增长9%，同比增长20%。2012年第一季度的营业利润率为58%，2011年第四季度为53%，2011年第一季度为63%。

2012年第一季度的非美国通用会计准则营业利润达8,110万美元，环比增长2%，同比增长18%。2012年第一季度的非美国通用会计准则营业利润率为59%，2011年第四季度为58%，2011年第一季度为65%。

净利润

2012年第一季度的净利润达6,640万美元，环比增长1%，同比增长14%。2012年第一季度的净利润率为49%，2011年第四季度为48%，2011年第一季度为56%。

非美国通用会计准则2012年第一季度的净利润达6,760万美元，环比下降6%，同比增长12%。2012年第一季度的净利润率为49%，2011年第四季度为52%，2011年第一季度为57%。

归属于畅游公司的净利润

2012年第一季度归属于畅游公司的净利润达6,530万美元，环比增长1%，同比增长12%。归属于畅游公司的每股美国存托凭证摊薄净收益为1.22美元，2011年第四季度为1.21美元，2011年第一季度的1.10美元。 2012年第一季度归属于畅游公司的净利润率为48%，2011年第四季度为47%，2011年第一季度为56%。

非美国通用会计准则归属于畅游公司的净利润达6,650万美元，环比下降7%，同比增长10%。非美国通用会计准则归属于畅游公司的每股美国存托凭证摊薄净收益为1.24美元，2011年第四季度为1.33美元，2011年第一季度为1.13美元。2012年第一季度非美国通用会计准则归属于畅游公司的净利润率为49%， 2011年第四季度为52%，2011年第一季度为57%。

现金余额

截至2012年3月31日，畅游持有净现金3.665亿美元，高于截至2011年12月31日的3.304亿美元。2012年第一季度的营运现金流为净流入5,640万美元。

2012年第一季度其它业务进展

自主研发的网页游戏《神曲》在国内27个网站推出

《神曲》是由第七大道开发的一款2.5D以西方魔幻背景为题材的即时制策略型网页游戏。玩家作为城主通过发展城池、招募军队与魔族进行抗衡。在副本探索中玩家会经历各种不同的玩法，或追击、或逃亡、或逆袭等等，最后成为一方的霸主。2011年12月，《神曲》开始在国内的3家平台上试运营。截至2012年4月29日，《神曲》已在国内27家游戏平台上线运营。

业务展望

对于2012年第二季度，畅游预计：

预计总收入在1.395亿美元至1.435亿美元之间。其中，预计网络游戏收入在1.30亿美元至1.33亿美元之间，在线广告收入在850万美元至950万美元之间。

预计非美国通用会计准则归属于畅游公司的净利润在5,800万美元至6,000万美元之间。

预计非美国通用会计准则归属于畅游公司的每股美国存托凭证摊薄净收益在1.08美元至1.12美元之间。

假设不再授予新的股权激励，预计股权激励费用在100万美元至150万美元之间，归属于畅游公司的每股美国存托凭证摊薄净收益将因此减少0.02美元至0.03美元。

未经审计财报陈述的基础

2011年12月15日，畅游公司完成了从搜狐并购17173业务的交易。因为交易完成前后畅游和17173业务都属于搜狐控制下的企业，因此根据ASC805-50准则的要求，除非特别声明，本新闻稿中的未审计合并财务报表按照畅游一直持有和经营17173业务的条件进行编制。“补充注释—简要合并损益表”和“补充注释—美国通用会计准则和非美国通用会计准则财务数据调节表”提供了畅游未合并17173业务的未审计财务报表，以方便投资者参考。

非美国通用会计准则的披露

作为对遵照美国通用会计准则提交的未经审计的合并财务数据的补充，畅游管理层提供了非美国通用会计准则毛利、营业利润、归属于畅游公司的净利润和归属于畅游公司的每股美国存托凭证摊薄净收益，即将股权激励的费用、商誉减值准备、并购相关无形资产减值损失和相关税费、股权激励相关的非现金税收优惠以及并购相关的历史性或有对价冲销收益从美国通用会计准则数据中调整出来。这些数据应被视为对遵照美国通用会计准则编制的财务数据的补充，而不应被视为可代替或优于美国通用会计准则数据。

从2011年第四季度起，公司修订了非美国通用会计准则报告方法，非美国通用会计准则财务数据除了不含股权激励的费用，还剔除了商誉减值准备、并购相关无形资产减值损失和相关税费、股权激励相关的非现金税收优惠以及并购相关的历史性或有对价冲销收益。

畅游管理层认为，不包括股权激励、商誉减值准备、并购相关无形资产减值损失和相关税费、股权激励相关的非现金税收优惠以及并购相关的历史性或有对价冲销收益的非美国通用会计准则财务数据对其本身和投资者都有用处。并且，公司管理层无法预计股权激励、商誉减值准备、并购相关无形资产减值损失和相关税费、股权激励相关的非现金税收优惠以及并购相关的历史性或有对价冲销收益的金额，因此作为畅游提供给投资者和分析师的业务展望数据，公司年度预算和季度预测，在编制时也不考虑这部分费用。由于股权激励、商誉减值准备、并购相关无形资产减值损失和相关税费、股权激励相关的非现金税收优惠以及并购相关的历史性或有对价冲销收益不涉及任何将来的现金流，畅游在评估和审批费用支出以及分配资源至各项业务时都不会考虑此因素。因此，各月的内部财务报告和所有的绩效奖励考核一般都是基于不含股权激励、商誉减值准备、并购相关无形资产减值损失和相关税费、股权激励相关的非现金税收优惠以及并购相关的历史性或有对价冲销收益的非美国通用会计准则进行的。

非美国通用会计准则财务数据帮助投资者全面了解畅游目前的财务状况和对未来的展望。使用非美国通用会计准则的毛利、营业利润、归属于畅游公司的净利润和归属于畅游公司的每股摊薄净收益也有其不足之处，因为股权激励费用已经是而且在可预见的未来也将是我们业务中一项重大持续费用，而商誉减值准备、并购相关无形资产减值损失和相关税费、股权激励相关的非现金税收优惠以及并购相关的历史性或有对价冲销收益也有可能在将来再次发生。为了弥补这部分不足，我们同时提供了关于美国通用会计准则金额和非美国通用会计准则金额差别的具体信息。在后文的附表里列示了美国通用会计准则和非美国通用会计准则调节的明细，可以直观地进行比较。

财务信息注释

除注明为非美国通用会计准则的信息之外，本新闻稿中的财务信息均摘自畅游根据美国通用会计准则编制的未经审计的财务报表。

中间权益包括了第七大道的非控制性权益及授予第七大道非控制性股东的认沽期权。如果第七大道的业绩表现达到约定的标准，并且其他约定的情况发生，其非控制性股东有权将持有的股票以提前约定的价格出售给畅游。认沽期权将于2014年到期。鉴于非控制性权益的赎回并非仅由畅游控制，因此第七大道的非控制性权益以及认沽期权被归类为中间权益体现在畅游的合并资产负债表中。

根据美国会计准则ASC 480-10的规定, 畅游自并购第七大道之日起，将把非控制股东的中间权益和非控制股东认沽期权的预期未来行权价格之间的差异，在相应期间进行摊销，并计入归属于分类为中间权益的非控制性股东的净利润。认沽期权的预期未来行权价格的变化将作为会计估计的变化，也在相应期间进行摊销，并计入归属于分类为中间权益的非控制性股东的净利润。

安全港声明

我们现在预计“业务展望”中的内容在下个季度财务数据公布之前不会被更新。但是，畅游保留在任何时候，由于任何原因对“业务展望”部分的内容进行更新的权利。

本财务报告中包含前瞻性的陈述。非历史事实的陈述，包括关于我们的预期，均为前瞻性陈述。这些陈述是基于当前的计划，估计及展望，请不要对其产生不适当的依赖。前瞻性的陈述中包含风险及不确定因素。我们在此提醒您，某些重要的因素可能会导致实际结果与前瞻性陈述有重大差别。潜在的风险及不确定因素包括但不限于：全球金融和信贷市场危机及其对中国经济的延续性的潜在影响、中华人民共和国产业政策的不确定、各季度运营结果可能出现上下波动、畅游过去及未来可能的亏损、有限的营业历史、以及本公司依赖《天龙八部》作为主要收入来源的事实。更多有关上述及其他风险的资讯收录于畅游于2012年2月28日提交的20-F表格的年度报告，以及向美国证券交易委员会提交的其他文件中。

电话会议信息

畅游管理层将于美国东部时间2012年4月30日上午7点（即北京/ 香港时间2012年4月30日晚7点）举行电话会议，讨论2012年第一季度的业绩。

业绩电话会议的电话接入方式如下：

美国接入号码： +1-866-519-4004

香港接入号码： +852-2475-0994

国际接入号码： +1-718-354-1231

接入密码: CYOU

请在电话会议开始之前10分钟拨打以上电话号码参加会议，拨打电话时需输入密码。

电话会议的回放将于会议结束后，于美国东部时间2012年4月30日10点后启用，直至2012年5月7日，收听号码：

国际接入号码： +1-866-214-5335

密码： 70773777

同时，畅游公司的网站http://www.changyou.com/ir/将直播本次电话会议，以后也可访问此网址收听本次电话会议的录音。

财报发布后，畅游管理层将于美国东部时间2012年4月30日上午7点(北京时间2012年4月30日晚上7点)出席电话会议。

以下为电话会议接入方式：

美国：+1-866-519-4004

香港：+852-2475-0994

国际：+1-718-354-1231

密码：CYOU

请在会议开始前10分钟拨打上述电话，并提交密码。

美国东部时间4月30日上午10点之后，一直到5月7日，用户可以通过电话收听会议录音。接入方式如下：

国际：+1-866-214-5335

密码：70773777

投资者还可通过畅游网站的投资者关系板块收听电话会议的网络直播和录音，网址为：http://www.changyou.com/ir/。

畅游去年营收同比增长33%，但主要仍然依靠老游戏《天龙八部》，人们提到这家公司还是最先想到这款游戏。如今，畅游准备改变这个印象。

其实三年前畅游就已经开始进行相关准备。2009年10月，在发布当年第三季度财报时，畅游CEO王滔对外透露，已经获取了三款3D游戏引擎(包括虚幻3、CE3)，意在为今后的游戏推出进行准备。如今，使用这些引擎开发的产品终于准备推向市场。

据畅游副总裁王一透露，使用上述所谓次世代引擎开发的两款游戏，分别是暂以《代号K》指代的一款3D动作RPG网游；以及一款以《代号X7》指代，融合东西方神话背景的网游。其中《代号X7》细节的保密级别相当高，王一也拒绝透露更多内容。

此外，畅游还签下暂定名为《达芬奇》和《代号M》两款网游产品的全球多个市场代理运营权。其中《达芬奇》是一款以文艺复兴为背景的第一人称射击类游戏，瞄准更加细分的FPS游戏人群，而《代号M》则是一款古墓丽影题材的动作冒险游戏。

王一表示尽管FPS游戏近两年在国内相当火热，但他并没有为《达芬奇》定下过高的业绩指标，并不期望能够像《穿越火线》一样做到数百万人在线。

除了上述四款游戏之外，王一透露畅游还购买了《魔剑》的版权，正在研发网游产品《魔剑世界》。多年以前，王滔运营《魔剑》曾留下诸多遗憾。此外，谈及将被引入国内运营的《暗黑破坏神3》，王一也透露畅游下半年将推出类似题材产品。

同一时间密集披露六款产品发布的消息，在畅游的历史上相当罕见。据接近畅游的人士透露，畅游正在进行战略调整，其中就包括上述丰富产品线的举措，此外畅游总裁陈德文直接负责的海外拓展业务，也将于今年加大推进力度。(孟鸿)

畅游去年营收同比增长33%，但主要仍然依靠老游戏《天龙八部》，人们提到这家公司还是最先想到这款游戏。如今，畅游准备改变这个印象。

其实三年前畅游就已经开始进行相关准备。2009年10月，在发布当年第三季度财报时，畅游CEO王滔对外透露，已经获取了三款3D游戏引擎(包括虚幻3、CE3)，意在为今后的游戏推出进行准备。如今，使用这些引擎开发的产品终于准备推向市场。

据畅游副总裁王一透露，使用上述所谓次世代引擎开发的两款游戏，分别是暂以《代号K》指代的一款3D动作RPG网游；以及一款以《代号X7》指代，融合东西方神话背景的网游。其中《代号X7》细节的保密级别相当高，王一也拒绝透露更多内容。

此外，畅游还签下暂定名为《达芬奇》和《代号M》两款网游产品的全球多个市场代理运营权。其中《达芬奇》是一款以文艺复兴为背景的第一人称射击类游戏，瞄准更加细分的FPS游戏人群，而《代号M》则是一款古墓丽影题材的动作冒险游戏。

王一表示尽管FPS游戏近两年在国内相当火热，但他并没有为《达芬奇》定下过高的业绩指标，并不期望能够像《穿越火线》一样做到数百万人在线。

除了上述四款游戏之外，王一透露畅游还购买了《魔剑》的版权，正在研发网游产品《魔剑世界》。多年以前，王滔运营《魔剑》曾留下诸多遗憾。此外，谈及将被引入国内运营的《暗黑破坏神3》，王一也透露畅游下半年将推出类似题材产品。

同一时间密集披露六款产品发布的消息，在畅游的历史上相当罕见。据接近畅游的人士透露，畅游正在进行战略调整，其中就包括上述丰富产品线的举措，此外畅游总裁陈德文直接负责的海外拓展业务，也将于今年加大推进力度。(孟鸿)

《桃园》唯美职业角色

《桃园》场景纵深感十足

《桃园》是冰动娱乐使用虚幻3引擎，历时45个月耗资3000万美金研发的次世代回合网游。其极致的画面表现、独树一帜的国际前沿画风，获得海外多家媒体一致赞誉。曾代表中国网游受邀参加韩国最大游戏展G-star，被评“画面表现媲美韩国一线网游”。在国内曾获得金翎奖最佳Q版网游等游戏大奖。

作为次世代回合网游，《桃园》具有革新的“不读秒战斗” 玩法和如电影般的“全屏战斗动画。“不读秒战斗”，是指ATB（Active Time Battle）回合模式，突破时间限制，改变传统回合网游30秒一局的模式，战斗更加紧张刺激。战斗过程中的技能特效全程采用CG动画展现，带来前所未有的视觉冲击。

“不读秒的战斗”场面

《桃园》溢出屏幕的巨大武将

震撼的全屏战斗动画

畅游总裁兼首席运营官陈德文表示：“《桃园》是第一款使用次世代引擎虚幻3研发的回合制网游，具备卓越的画面表现和极具创新的战斗体验，将是畅游又一款战略级大作。从《天龙八部》到《鹿鼎记》，畅游一直坚持走精品大作路线，这次发行次时代网游《桃园》，希望可以为中国千万回合制玩家带来一款国际顶尖大作。”

《桃园》唯美的4大职业角色

《桃园》唯美职业角色

《桃园》绚烂无比的游戏场景

《桃园》逼真游戏场景

静谧的星空与封印宝树

纵深的游戏场景

浮空镇的天空栈桥

云端的观星崖

唯美静谧的竹林

【关于桃园】

《桃园》是搜狐畅游（NASDAQ:CYOU）全球发行的一款历时45个月，耗资3000万美金打造的次世代回合网游大作。游戏世界顶级引擎虚幻3开发而成，运用动态渲染、法线贴图等专利技术全程演绎影院级“全屏战斗动画”。革命性的ATB系统首次将即时概念融入回合战斗玩法之中，体现“战斗不读秒”创新理念，在回合制中真正实现同步行动、动态跑位、骑乘战斗等革新玩法。同时，《桃园》依托次世代引擎，完美展现具有时代前沿特征的独特中国画风，471回将星故事、百余位武将打造出一个庞大的超幻想三国世界。

【关于畅游】

畅游公司(NASDAQ：CYOU)是中国领先的在线游戏开发和运营商，于2009年4月在纳斯达克全球精选市场上市。畅游拥有领先的自主研发技术平台和顶尖运营团队，自主研发的《天龙八部》系列是中国最受欢迎的大型多人在线角色扮演游戏之一。2011年10月续作《天龙八部3》震撼公测，以独创的"天外江湖"体系让玩家感受后武侠的无穷魅力。2011年7月，穿越武侠网游《鹿鼎记》上市，以卡通美术风格清新可爱地还原了金庸最后的武侠世界。畅游目前正在运营的游戏还有《刀剑英雄》、《九鼎传说》、《大话水浒》、《古域》等。此外，《桃园》、《战地风云OL》、《东海奇谭》等多款游戏正在测试中。

中金认为虽然网游行业过去三年来表现低迷，主要上市公司估值较低，但行业整体仍处于转型阶段，大多数网游公司仍面临不小的挑战。因此，中金认为行业整体反弹机会尚未到来，但行业内存在结构性机会。中金对网游行业的研究采用了一种与市场常见方法有别的“基础价值＋期权价值”投资研究框架，并重点关注了各公司现有游戏产品线未来增长的可预见性和可持续性。基于上述框架，中金维持腾讯的推荐评级（目标价220港元），并首次关注网易（推荐，目标价58.80美元）和畅游（审慎推荐，目标价28.60美元）。

市场处于过渡期，各细分市场表现各异。由于年龄，就业情况和收入结构的变化，互联网用户的网上娱乐时间呈现碎片化趋势，导致了游戏时间和玩法上更加灵活的网络游戏受玩家日益青睐。因此，一方面，大型多人在线角色扮演类游戏(MMORPG)市场规模增长日趋放缓，抑制了整体网游市场的增长；另一方面，高级休闲游戏，网页游戏和手机游戏市场则进入了快速扩张的通道，未来空间巨大。当然这些新兴的细分市场仍处于各自发展周期的早期阶段，对整体网游市场的贡献有限。

与市场常见方法有别的投资研究框架。中金认为网游公司的股票价值应包括两部分：由现有游戏产品线增长的可预见性及可持续性来决定的基本价值；以及衡量新游戏成功率和盈利潜力的期权价值。由于期权价值存在诸多的的不确定因素，中金认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。在中金看来，一个契合市场趋势且多元化游戏产品线可以直接帮助一个网游公司在激烈市场竞争中脱颖而出。同时，中金也看好一些具有优秀网游研发能力，并具备丰富运营经验，且储备游戏符合市场趋势的网游公司。

估值与建议

网易：推荐，目标价58.80 美元。网易具有强大且多元化的网游产品线、丰富的网游储备及基于电子邮箱的用户平台。目标价对应非美国公认会计准则下2012 年12.2 倍市盈率。

畅游：审慎推荐，目标价28.60 美元。预计在2012 年《天龙八部》将延续其强劲增长势头，而《弹弹堂》也将稳中有升；同时看好17173 平台对畅游的中长期贡献。目标价对应非美国公认会计准则下2012 年5.6 倍市盈率。

盛大游戏：中性，目标价3.80 美元。对已有核心游戏短中期运营前景表示乐观，但对新引进游戏的本土化持谨慎态度。

巨人：中性，目标价5.00 美元。对《征途》及《征途2》的业绩前景持乐观态度，但对其游戏产品线的长期可持续性持谨慎态度。

完美世界：中性，目标价11.75 美元。短期内，国内业务战略转型压力较大，但海外业务持续利好。

风险

（1）网游玩家对主要客户端网络游戏产生厌倦；

（2）来自于其它网络服务，如网络视频和电子商务等，的竞争不断加剧；

（3）热门游戏的主要资料片或较受关注的新游戏出现重大技术或运营失误；

（4）经典热门游戏的产品周期风险。

就行业整体出现的一些趋势，中金有以下观点：

一、行业转型，细分市场出现分化网游市场增速放缓

1、热门经典游戏在网游市场中仍然引领风骚；2、新款游戏成功率较低；3、细分市场出现分化

二、网游用户兴趣发生改变

1、中国网游用户年龄出现结构性变化；

2、网游用户兴趣发生变化；

3、互联网呈多元化发展

三、客户端网络游戏：不只是传统MMORPG

1、MMORPG：高用户黏性和高进入门槛；

2、高级休闲游戏具有更大的增长潜力；

3、内容、创新性和执行力：决定客户端网络游戏成败的三个关键因素

四、网页游戏：正在腾飞的蓝海市场

1、网页游戏市场对开发商和运营商进入门槛较低；

2、网页游戏对用户来说更加灵活、更加休闲和更为一体化；

3、收入增长潜力可观；

4、战略类网页游戏、角色扮演类网页游戏和儿童网页游戏颇受市场欢迎；

5、社交游戏：社交网络和微博的蓬勃发展为社交游戏市场增长提供了一臂之力；

6、主要网络游戏公司面临的机遇

五、手机游戏：屏幕虽小，但前景不可小觑

1、在多重因素推动下，手机游戏市场快速增长；

2、收费模式多元化；

3、平台之争

MMORPG：高用户黏性和高进入门槛

在所有网络游戏中，MMORPG 是开发周期最长、程序设计最复杂、经营成本最高的一类网络游戏。从我们的行业渠道调查结果来看，一款成功的自行开发的MMORPG（如《传奇世界》和《征途》等）在正常运营过程中所需的研发人员可能要超过100 人。而在项目前期研发阶段，中大型客户端游戏所需的技术人员更可能超过200 人。另外，为获得海外热门游戏的经营权，网络游戏运营商通常不得不支付一大笔前期代理费，同时在游戏运营过程中相当大一部分收入归游戏开发商所有。因此，高成本、高技术含量以及对营销的较高要求等成为了MMORPG 市场较高的准入门槛。

同时，我们也发现一些具有较高人气的MMORPG 有较稳定的用户群和每用户消费额。我们认为，热门网络游戏不仅能为用户带来有趣的游戏体验，也为其提供一个互动的社交平台。来自于艾瑞咨询的数据显示，41.2%的网游用户将“游戏中的朋友和道具”作为他们继续选择现有游戏的首要因素，较第二大因素所占比例高出7.1 个百分点。另外，朋友选择其它款游戏是网游用户放弃现有游戏的一个主要原因。

正如我们此前所述，一款MMORPG 本身就是一个小型社交平台，与之相随的社交特征有助于提升用户对该款游戏的黏性并维持该游戏用户群稳定。用户通常对一款网络游戏存在特殊情感，同一类型的新款游戏很难从其手中抢走用户。因此，我们认为，在MMORPG 市场中，热门经典游戏若能根据用户需求开发出新的内容和资料片，则在未来的运营中仍将继续独领风骚。与此同时，我们预计每年有为数不多的几款在内容、创新和经营上都恰到好处的新游戏能在MMORPG 市场中成长壮大、最终成为市场中的热门游戏。

高级休闲游戏具有更大的增长潜力

我们在前面章节中提到许多网游用户的兴趣正转向游戏时间更灵活的休闲类游戏。我们认为，传统MMORPG 难以完全满足这一新需求。虽然开发商和运营商为适应新需求正在扩展和调整现有MMORPG 的内容，并推出玩法更为简单的新款MMORPG，但我们认为内容更具休闲性的网游细分市场（主要是高级休闲游戏市场）具有更大的增长潜力。

我们认为，高级休闲游戏（包括FPS 游戏、动作及格斗游戏、即时战略游戏、音乐游戏、赛车游戏和其它角色扮演类客户端游戏等）不仅能提供与多数MMORPG 相同的高质量游戏界面和体验，更拥有以下主要特征，可以满足网游用户的新需求：

► 游戏玩法更为简单：为获得最佳游戏体验，传统MMORPG 通常需要玩家花上几个小时的时间练级，才能完全体会到该游戏的乐趣。相对而言，高级休闲游戏中用户对游戏角色的掌握则容易得多，玩家通常只需要几次简要练习便可以完全上手。

► 游戏时间灵活控制：高级休闲游戏通常是回合制的，每一回合一般只需要5-30 分钟，且无需连续进行。我们认为，这一特征使用户可以灵活控制游戏时间长短，有效利用更加零散的闲暇时间。

► 注重用户间对战：我们认为，完成故事情节中设定的任务和角色升级是MMORPG 中最重要的两项游戏任务。与此相反，高级休闲游戏中开发商和运营商都更注重休闲元素，尤其是玩家间的在线对战，用户可以免受复杂故事情节或角色升级的困扰。

► 再现经典单机游戏：我们发现某些高级休闲游戏改变于经典电脑单机游戏或游戏机游戏。我们认为，此类高级休闲游戏可以勾起某些用户美好的童年回忆，因此他们可能对此类游戏独有情钟。

艾瑞咨询最新调查显示约有65.8%的网游用户在选择哪款网络游戏时将“游戏类型”作为其首要考虑因素，较第二大因素所占比例高出27.0 个百分点。诚然，多数玩家在选择网络游戏时主要考虑自身兴趣。

随着市场上可供选择的休闲游戏日益增多，用户最喜爱的网络游戏种类正在悄然发生改变。来自于百度数据研究中心的数据显示，在2011 年3 季度搜索频率最高的10 款游戏中，有六款并非传统MMORPG；其中《地下城与勇士》和《穿越火线》两款高级休闲游戏高居榜首。回到2007 年下半年，搜索频率最高的10 款游戏中，有八款为传统MMORPG。我们认为，随着更多高级休闲游戏逐步发力，上述趋势在可预见的未来料将持续下去。

下面我们详细分析一下高级休闲游戏市场的收入增长潜力。

易观国际和17173.com 近期的一项联合调查显示，2010 年MMORPG 的ARPU 值达到64.4 元，较客户端游戏市场平均值62.3 元高出3.4%。另外，MMORPG 中非付费用户占比为25.2%，较市场平均水平27.3%低2.1 个百分点。根据以上数据我们认为高级休闲游戏的平均盈利能力低于MMORPG。

此外，高级休闲游戏市场内，不同游戏种类盈利能力也各不相同。动作及格斗类游戏和FPS 游戏的ARPU 值达到80.3元和68.0 元，较市场平均水平分别高出29%和9%；但音乐游戏的ARPU 值只有44.0 元，低于市场平均值29%。与此同时，动作及格斗类游戏和FPS 游戏的付费用户比例高于市场平均值，而音乐游戏中付费用户占比明显低于市场平均水平。

虽然高级休闲游戏市场盈利能力相对较低，但其用户增长潜力更大，因此我们认为2012-2014 年高级休闲游戏市场增速将超过MMORPG 市场。我们估计MMORPG 市场和休闲游戏市场2011-2014 复合增速将分别达到12.6%和18.5%。

内容、创新性和执行力：决定客户端网络游戏成败的三个关键因素

我们认为，随着市场竞争更为激烈，玩法简单且游戏时间灵活的MMORPG 和休闲游戏将更受用户欢迎；同时，热门的经典网游可能持续保持其领先地位。但是，任何一种网游都不可能轻易获得用户青睐、并在市场中胜出。我们认为，内容、创新性和执行力好坏是决定一款客户端网络游戏成败的三个决定性因素。

1、合适的游戏内容确保市场前景

我们认为，合适的游戏内容为市场前景奠定基础。除了开发商近期开始关注休闲的游戏内容外，我们也注意到中国文化是本土网络游戏市场中的一个重要元素。国内网游公司致力于从蕴含中国文化和艺术的经典小说或流行故事中取材，进行游戏的开发和运营。由于这些文学作品已经深入人心，网游用户对游戏背景和主题经常了如指掌，这不仅有助于节省大量营销费用，而且也为该游戏在市场中的人气奠定了一定基础。

另一方面，我们认为游戏内容本土化是一款游戏从海外引入中国后确保其成功的重要前提条件。这一点对一个游戏类型的后入者来说尤为重要，因为用户已经很大程度上习惯了那些先发的游戏的玩法与画面。例如，《突击风暴》是盛大从海外市场引入的一款第一人称射击类新游戏，于2011 年8 月份完成首次封测。由于国内用户并不适应该游戏海外原生的游戏内容，虽然该款游戏在韩国相当成功，但在中国大陆的测试中表现差强人意。

2、化创新为增长动力

我们认为，在游戏内容、玩法、生态系统或开发运营技术上的创新也是推动一款热门游戏从诸多流行网络游戏中脱颖而出的主要因素之一。2011 年网络游戏市场中，我们看到有几款游戏在创新性方面做得非常成功。

作为网游市场一项最新的创举，“交易收费模式”在2011 年成绩斐然。为解决游戏环境公平性问题并赢回非人民币玩家，巨人网络推出了全新的收费模式—交易收费模式，并开发并上线了征途系列新款游戏《征途2》。与传统的时间收费模式和道具收费模式相比，《征途2》存在以下特点：

► 游戏本身仍免费：玩家无需支付游戏费用。

► 游戏环境较公平：用户只有在完成任务或赢得一场战斗后才可以获得与游戏有关的道具；包括特殊装备在内的全部道具随后才能在用户间进行交易。

► 交易收费模式：巨人网络鼓励用户进行道具交易，对每笔交易征收5%的手续费，此举成为该游戏一项主要收入来源。网游用户多年来一直通过游戏外的平台进行道具交易。在这一新模式下，游戏运营商有效地参与到日益流行的虚拟物品交易中。艾瑞咨询提供的信息显示，按市场流行程度衡量，道具交易已成为网游市场中第二大交易。

► 游戏的社交特征：交易收费模式通过推动用户间道具价格磋商谈判机制，有效地提升了《征途2》的社交功能；而这又反过来进一步增强了用户对该款游戏的忠诚度。

自2010 年11 月份封测开始以来，《征途2》经营成绩斐然，最高同时在线用户数(PCU)持续增长，2010 年4 季度为20 万人，2011 年2 季度和3 季度分别攀升至30 万人和43.5 万人，预计几个季度内将进一步达到50 万人。我们认为，《征途2》目前在巨人网络净收入中占到30%左右，预计将成为公司2011 年4 季度和2012 年全年新增收入主要来源。

此外，网络游戏在其它方面的创新性（如盛大《传奇3》的微型客户端技术）也取得了不俗成绩。我们预计游戏内容和其它各方面的创新性将成为MMORPG 市场增量的主要驱动力之一。

3、执行力或是成功之关键

随着中国网游市场，特别是客户端网游市场，竞争日趋白热化，我们经常能发现两款游戏在内容和主题方面颇具相似之处。我们认为市场营销和经营战略正成为吸引目标用户、将用户流量转化为收入的最终决定因素。

明星代言一直是网游市场中很有效的营销手段之一。通过聘请华语地区知名歌星/影星周杰伦代言，《梦幻西游》这款老游戏再次获得生机。游戏运营商网易估计此次营销活动在2010 年暑假内带来了约2 倍的收入回报。其它知名游戏运营商在其各类新旧游戏中也使用类似策略，并在很多情况下大获成功。

在游戏经营方面，畅游和巨人网络等主要运营商计划每三个月至六个月针对其热门游戏发布资料片或进行一次较大型的升级。我们认为，定期发布资料片有助于维持游戏的可预见性和市场人气，进一步提升用户黏性。

游戏产品结构多元化，前景广阔

我们首次关注畅游(CYOU.US)给予审慎推荐评级，12 个月目标价28.60 美元。2010 年，畅游后来居上在国内网游市场份额排名中上升至第四位。公司目前正处于从一家专注于MMORPG 的网游企业到一家综合性网络游戏开发商和运营商的转型阶段中。

► 明星游戏产品成为收入增长的主要推动力。《天龙八部》在网络游戏用户中仍然广受欢迎，在竞争日趋激烈的市场中为畅游带来稳定的收入贡献和持续的收入增长。我们认为，2011 年四季度发布的最新升级版《天龙八部3》将成为公司在2012 年的业绩增长的主要推动力。

► 其它游戏产品前景各不相同。凭借收购《弹弹堂》的开发商第七大道，畅游成功进入发展迅速的网页游戏市场。同时，我们也看到在2012 年畅游在高级休闲游戏市场，特别是FPS 这个细分领域，具有一定营收增长机会。但是，在MMORPG 业务方面，《鹿鼎记》2011 年三、四季度表现均不甚理想，而计划中的玩法调整也存在一些不确定性，因此我们对其市场前景持谨慎态度。

► 17173 平台的协同效应：畅游于2011 年底完成了对其母公司搜狐旗下游戏资讯网站17173.com 的收购交易。我们认为，此次交易及之后17173 用户平台建设将对畅游产生的潜在协同效应包括：畅游游戏营销费用的节省以及畅游网页游戏用户平台整合和用户流量导入。

业绩预测与投资建议

我们预计畅游2012 和2013 年每股收益（基于非美国公认会计准则）分别为5.09 美元和5.72 美元。我们目标价28.60美元主要基于非美国公认会计准则下2012 年5.6 倍市盈率，较历史动态市盈率低33%。虽然我们非常看好《天龙八部》和《弹弹堂》的市场前景，但对《鹿鼎记》未来表现存在一定忧虑。同时，我们也看好17173 平台对畅游的中长期贡献。

下行风险：

（1）《天龙八部》和《弹弹堂》人气意外下降；（2）竞争加剧导致市场份额流失；（3）新款游戏表现低于预期。

以下为文章全文：

搜狐股价回调

在见证了互联网对我们的生活产生的巨大影响后，美国投资者一直都对中国13.4亿人口可能因此获得的影响满怀期待。中国网络股在美国股市表现抢眼，成为了最受追捧的中国概念股。虽然美国有79%的人口使用互联网，而中国的这一比例仅为1/3，然而中国的庞大人口基数却使之成为全球网民最多的国家，达到美国的两倍。

然而，由于担心经济出现硬着陆，这种热情最近似乎已经降温，中国网络股的回调幅度甚至超过上证综指。搜狐(Nasdaq:SOHU)就是一个典型的例子，该公司凭借门户网站发家，但其业务却逐渐从新闻和内容转向了游戏和搜索。尽管第四财季收入增长42%，但由于营业利润下滑26%，且预期疲软，导致搜狐股价上周在纳斯达克市场下跌了20%，周五收盘价接近51美元。

这一回调将吸引投资者抄底，其中部分人的观点也的确有理可据。搜狐需要缓和利润波动幅度，这一数据近期因为并购开支而受到影响。除此之外，该公司还需要花时间找到业务的最佳平衡点。但自去年4月末以来，该股已经惨遭腰斩，动态市盈率仅为13倍，远低于过去5年17倍的中值。在2007年的巅峰时期，其动态市盈率曾经高达44倍。尽管与百度相比，搜狐的搜索业务规模仍然很小，但该业务的收入却实现了248%的同比增幅。

畅游机会更加

不过，看涨的投资者或许更看好畅游，这家网络游戏公司已于2009年从搜狐分拆。与母公司相比，畅游的短期前景更加光明，至少更容易理解。然而，由于搜狐仍然持有畅游约三分之二的股权，并控制着将近80%的投票权，导致畅游股价仍然因为母公司而受压。因此，这家子公司反而有可能提供更好的抄底机会。

畅游上周公布的业绩远好于搜狐。收入同比增长39%，达到1.38亿美元，而净利润也增长20%。其活跃付费账户(APA)达到317万，环比增长5%。然而股价却与搜狐一同下跌，跌幅达到12%。

畅游运营着10款网络游戏，但目前最热门的仍是《天龙八部》。股东自然会担心用户有朝一日会厌倦该游戏，以及该公司是否能够及时推出另一款主打游戏。除此之外，还有另外一个担忧：中国网络游戏领域的竞争正在日益加剧，而随着畅游逐渐加大对社交和移动平台的投入，其超高的利润率可能会受到影响。

去年末，畅游斥资1.625亿美元从母公司手中收购了游戏信息门户17173.com。该公司还同意今后3年向搜狐支付3000万美元，从而继续获得母公司对17173.com的技术和广告支持。尽管这一交易有助于提升畅游的利润，但却引发了外界对畅游独立性，以及交易价格是否过高的质疑。批评人士还担心，17173.com的广告主并不希望将广告预算花到直接竞争对手的平台上。

当前估值偏低

不过，很多挑战已经在股价中得以体现。自去年7月以来，该股已经下跌近50%，分析师也都下调了畅游的预期和目标价。与此同时，中国网络游戏行业仍在不断吸引着大量桌面和移动玩家，而在线平台也在逐渐吸引越来越多的广告开支。

对畅游而言，《天龙八部》或许可以通过内容升级保持现有地位，而《鹿鼎记》等新游戏也在逐渐吸引新用户。未来资产证券驻香港互联网分析师文森特·孙(Vincent Sun)认为，网络游戏从PC向社交和移动网络平台的转型速度较慢，“但我们认为畅游可以做到。”

这也将对畅游股价起到帮助。该股目前低于26美元，估值很低。即使是在收购17173.com后，畅游仍然拥有3.3亿美元净现金，折合每股6美元。其企业价值/现金流比率仅为3.2倍，创2009年上市以来的最低值，远低于此前8.8倍的中值。

苏格兰皇家银行分析师托马斯·郑(Thomas Chong)最近下调了畅游的目标价，但他认为，畅游的网络游戏业务价值每股30美元，动态市盈率约为7倍，而网络游戏广告门户也价值3.30美元。加上6.20美元的每股净现金，畅游加总后的估值应当超过每股39.40美元。(书聿)

以下是报告摘要：

在《天龙八部》、《弹弹堂》以及17173.com推动下，畅游第四季度总营收同比增长39%。我们认为《鹿鼎记》表现的下滑很大程度上将被《天龙八部3》的强势所抵消。今年第一季度的业绩预期虽然低于预期，但对应2012年预期收益6倍的市盈率以及12%的自由现金流收益率依据具备吸引力。

第四季度财报

畅游该季度营收达到1.38亿美元，同比增长39%，环比增长7%。剔除17173.com网站游戏收入，不按美国通过会计准则计算，每股摊薄收益为1.14美元，超出指导性预期上限2%。

亮点

1)，在线游戏营收同比增长34%，占据总营收的90%。17173.com网站网站营收同比增长65%，占据总营收的9%。2)，活跃付费账户同比增长17%，主要受到《天龙八部3》的强势推动，后者最高同时在线人数同比增长14%。3)，截至去年第三季度，畅游现金净额为3.3亿美元，占据其市值的20%。

担忧

1)，由于没有重大扩展包推出，今年第一季度的在线游戏营收预计环比持平(环比增长1%)，也就是说畅游一季度在线游戏营收仍将同比增长27%-31%。2)，由于在新合资企业上进行高额投资(网页、移动、社交游戏和17173.com等)，不按美国通用会计准则计算，畅游的净利率很可能将环比降低7个百分点。

《天龙八部3》高接受度

按照现金流量贴现法计算，我们给予畅游42美元的目标股价，相比当前股价还有45%的增长空间。我们认为畅游被市场低估，因为其对应2012年预期收益市盈率只有6倍，而且具备10%-15%较高自由现金流收益率。根据百度的搜索排行，《天龙八部》依旧是中国排名第一的功夫游戏。我们认为《天龙八部3》的上线将获得较高接受度，这将帮助畅游抵消《鹿鼎记》的业绩下滑。(晓明)