以下是报告内容概要：

我们将完美世界的目标价定为24美元，这意味着该公司股价还有约90%的上行空间。中国游戏业务在完美世界价值中所占比例约为三分之一，国际游戏业务所占比例约为20%。

中国游戏

完美世界2009年在中国MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)市场上拥有最大的用户基础之一，拥有约180万名活跃付费用户，但自此以后持续下滑。我们预计，2012年完美世界的活跃付费用户人数将会减少至约126万人，原因是中国网络游戏市场上的竞争程度正在继续增强。完美世界仍在继续发布新游戏和为现有游戏推出升级包以维持其付费用户基础，但最近以来该公司发布的游戏一直都未能取得很大的附着度。完美世界用户基础下滑的部分原因是休闲社交游戏的人气度上升，这种游戏正在从传统的MMORGP那里吸引玩家。

我们目前预计，完美世界用户人数减少的趋势将在未来几年中有所放缓，但如果完美世界所占市场份额继续被其竞争对手攫取，那么实际用户人数将下降至远低于我们预期的水平，这对我们为完美世界制定的目标价来说可能意味着一种重大的下行走势。

国际游戏

完美世界还在中国以外的国际市场上运营着本地化版本的游戏产品，而且以往来自于国际游戏业务的营收一直都在稳定增长。完美世界最近在多个国际市场上发布了《黑光：惩罚》(Blacklight: Retribution)和《神魔大陆》(Forsaken World)，我们预计该公司将可利用新游戏和现有游戏的升级包吸引新的国际玩家，从而带来稳定的营收增长。但是，完美世界在国际MMORPG市场上面临着严峻的竞争，其用户正被休闲社交游戏侵占。

由于国际游戏业务在完美世界价值中所占比例已达20%左右，因此其国际游戏业务营收的任何下滑都可能意味着我们为完美世界制定的目标价受损。(唐风)

据悉，在即将公测的《梦幻诛仙2》中，游戏推出了"一端两游"玩法，玩家可以进行宠物扮演双线玩法——即你在扮演人物角色进行游戏的同时，还可以扮演宠物角色进行任务、副本、挑战等操作。

据完美世界官方介绍，届时《新梦幻诛仙》与《梦幻诛仙2》将开启数据互通，所有现有玩家都可使用原《新梦幻诛仙》账号进行登录。

审计委员会雇用了GreenbergTraurig, LLP (以下简称“Greenberg Traurig”) 律师事务所对匿名指控展开了独立调查。Greenberg Traurig相应咨询了独立法务会计师。Greenberg Traurig此前与完美世界没有任何关系，并直接向审计委员会汇报其调查结果。

主要调查结果

针对匿名指控中几点关键指控，调查主要结果如下：

· 完美世界所支付的智珠的广告服务及购买智珠股权没有高于合理价格。尽管公司首席执行官池宇峰先生曾在2008年至2010年间向北京智珠网络技术有限公司（以下简称“智珠”）的股东提供了无息个人贷款以支持智珠，从而使智珠在完美世界对其进行投资前成为完美世界的关联方，但审计委员会没有发现任何证据表明完美世界向智珠支付的任何服务费用及购买智珠20%的股权价格高于合理价格。

· 没有证据表明池先生的家庭成员从完美世界的办公楼装修工程中不正当地或以其他任何方式受益。审计委员会没有发现任何证据表明池先生的家庭成员与完美世界所选择的办公楼装修工程承建商存在任何关系。此外，完美世界选择承建商的审批流程是合理的，并包括独立的第三方评估。

· 影视业务的剥离以合理和公平的价格正常进行。池先生已恰当地披露了其收购影视业务的意图，并且影视业务的剥离已按照由董事会中所有独立董事组成的特别委员会的要求进行，并通过该特别委员会的审核及批准。出售价格以公平和合理的方式确定，由信誉良好的第三方专业公司合理评估并出具公允性意见。

· 没有证据表明池先生不正当避税。基于对池先生的报税单据和银行账单的审阅，审计委员会确认池先生已对其之前出售完美世界股票的交易进行披露并已缴纳相关税款。

审计委员会相信，此次调查已聘用由独立的专业人士组成的团队、审阅相关文件并访问了多位完美世界员工和第三方，此次调查广泛、彻底、完整。

建议

尽管此次匿名指控在很大程度上已被证明是不正确的，审计委员会相信完美世界公司治理流程有值得改进的地方。因此，审计委员会向完美世界董事会建议公司采纳以下措施：

· 完美世界在下一次以20-F报表形式呈报公司年报时，应完整披露涉及智珠及/或其股东、完美世界及/或池先生的相关交易。

· 无利益关系的董事会成员应正式豁免任何实际或潜在的与智珠交易相关的利益冲突。

· 完美世界应考虑聘请信誉良好的萨班斯-奥克斯利法案顾问，对公司涉及确认、评估及监控关联方交易的相关内控政策及流程的执行情况进行审阅，并考虑对负责与此相关的内控和报告职能部门的员工提供必要的培训。

公司董事会已接受审计委员会的建议。

最新发展

据公司所知，Li Hong v. Perfect World Co., Ltd., et al. (案号:12-Cv-3741)民事诉讼案于2012年5月10日被递交至美国联邦地区法院纽约南区法院。原告声称公司及池先生因未对上述与智珠相关的交易及上述将影视业务出售给由池先生控股的一家公司的交易进行要求的披露而违反美国联邦证券法。原告向法院申请损害赔偿及禁止所诉行为。诉讼文书尚未正式送达公司或池先生。若诉讼程序正式启动，完美世界将在该案件中全力维护公司的权益。

完美世界有限责任公司简介 (http://www.pwrd.com)

完美世界有限责任公司（NASDAQ:PWRD）是一家总部位于中国的领先的网络游戏开发商和运营商。完美世界主要基于自主研发的游戏引擎和游戏开发平台开发网络游戏。完美世界强大的技术能力及富有创意的游戏设计能力，加之对游戏市场的深刻理解和丰富经验，使公司能够不断迅速推出广受大众欢迎的游戏，以迎合日益变化的用户需求及市场发展。完美世界目前自主开发的网络游戏包括大型多人网络角色扮演游戏：《完美世界》、《武林外传》、《完美世界国际版》、《诛仙》、《赤壁》、《口袋西游》、《神鬼传奇》、《梦幻诛仙》、《神魔大陆》、《降龙之剑》、《神鬼世界》和《倚天屠龙记》，一款休闲类网络游戏《热舞派对》，以及数款网页游戏和社交游戏。完美世界目前的大部分收益来自中国国内市场，同时还通过子公司在北美洲、欧洲和日本运营游戏。完美世界还将游戏授权至包括亚洲、拉丁美洲、澳大利亚、新西兰和俄罗斯联邦及其它俄语地区的多个国家和地区的主要游戏运营商。完美世界将不断开拓新的商业模式以致力于股东价值的最大化。

安全港声明

本新闻发布稿包含了前瞻性声明。这些声明构成1995年《私人证券诉讼改革法案》项下的前瞻性声明。这些前瞻性声明可能用一些措辞来识别，例如“将”、“期望”、“预期”、“未来”、“打算”、“计划”、“相信”、“估计”和类似声明。这类声明含有一定的可能导致实际结果和前瞻性声明产生巨大差别的风险和不确定因素。潜在的风险和不确定因素包括但不限于，完美世界有限的运营历史，其开发和运营商业上成功的新游戏的能力，网络游戏市场的成长和在中国以及其他地方对其游戏和游戏内物品的持续市场接受度，其保护自身知识产权的能力，应对竞争压力的能力、维持有效的财务报告内部控制系统的能力，中国监管环境的变化以及中国和/或其他地方的经济放缓。关于这些和其他风险的进一步信息包含在完美世界向美国证券交易委员会提交的文件（包括年报20-F）中。除非适用法律另有要求，完美世界并不承担因任何新信息、未来事件或其他原因而更新任何前瞻性声明的义务。

稿件来源：完美世界

资料片推出

推出《热舞派对》资料片“舞转星移”

2012年4月26日，完美世界旗下首款以时尚都市生活为背景的大型3D休闲类网游《热舞派对》正式推出全新资料片“舞转星移”。在该资料片中，《热舞派对》为玩家们带来“幸运星”、“许愿池”等新玩法，为这款游戏增加更多的时尚新元素。

推出《降龙之剑》资料片“游龙戏凤”

2012年4月26日，完美世界旗下首款2D即时制MMORPG《降龙之剑》正式推出全新资料片“游龙戏凤”。在该资料片中，《降龙之剑》为玩家们开启全新的夫妻PK系统、地图、副本、以及新装备，为这款游戏增加更多新奇的元素。

海外运营

《StarTrekOnline》法语版和德语版正式在欧洲推出

2012年3月，完美世界旗下全资子公司PerfectWorldEuropeB.V.和CrypticStudios,Inc.（以下简称“CrypticStudios”）在欧洲推出了科幻MMORPG《StarTrekOnline》的法语版和德语版。《StarTrekOnline》由完美世界旗下著名开发团队CrypticStudios研发，作为一款以太空和地面战斗为特色的精品网游，自2010年在北美推出以来一直受到玩家的欢迎。完美世界研发团队针对欧洲玩家的口味对游戏进行了本地化工作。

海外授权游戏

《神魔大陆》正式在巴西推出

2012年4月，完美世界通过LevelUp!InteractiveS.A.（以下简称“LevelUp!”）在巴西正式推出了完美世界旗下3DMMORPG《神魔大陆》。《神魔大陆》是一款奇幻题材的3DMMORPG，自2010年10月在中国大陆首次推出以来，目前已经成功出口至几十个国家和地区。

LevelUp!InteractiveS.A.简介(http://levelupgames.uol.com.br)

LevelUp!InteractiveS.A.成立于2004年，是巴西领先的网络游戏运营商和发行商。LevelUp!一直专注于为玩家提供高品质和备受期待的产品，至今已成功推出了《完美世界国际版》、《Ragnarok》、《GrandChase》、《CombatArms》等多款广受欢迎的网游作品。LevelUp!将不断给玩家们提供更多精彩的产品和一流的服务，以在游戏领域打造出世界领先的品牌。

2012年，完美世界互动娱乐有限公司（PWRD.NASDAQ，下称“完美”）已经成为一家彻头彻尾的“国际公司”了，国内网游出口市场四成的“出货量”被其占据，不过，成为国内网游出口“老大”的完美，还有更大的野心，今年开始打造国内首家网游进出口的“国际平台”。

这一被称为“PWIE”（Perfect World Import & Export Platform）的计划是完美总裁竺琦2012年的重点工作之一。

第一财经日报：为什么会选择现在正式公布开放性PWIE？

竺琦：目前，国内网游市场主要竞争还是“向内”的，出口的潜力远没有得到释放。2010年，我国网游出口规模约2.3亿美元，出口量超100款，对比国内网游产出量356款，未出口网游占70%，相比韩国等国家的高出口比例，中国网游海外发展空间还很大，我们希望能通过PWIE提供中国网游产品出口一站式服务，让更多中国的游戏厂商联合起来，共同打开全球化网络游戏市场。

而且从最近两年来看，越来越多的中小企业涌现出来，特别是Web Game厂商越来越多，产品在国内或者出口海外的时候，都会碰到一些现实的困难，比如，时间短、产品数量有限，就很难保证长期支持某一个版本在某一个区域做；海外人脉的缺乏、多语言版本的翻译等等都是现实问题。

也是基于这个考虑，我们希望借用完美之前在国际市场积累的资源和经验，用我们的海外服务团队给这些公司提供支撑，从2004年创立至今，完美的网游产品已经出口全球100多个国家和地区；同时，也引进一些海外客户进入中国，让这个平台成为一个双向运转的途径。

现阶段这个平台还是免费的，为所有的产品免费提供服务，帮助梳理结构，提供所有出去的流程和方案，未来我们希望找到一些优秀产品，或者拿到他的海外版权，收取部分海外收益分成。

日报：从第一款游戏开始，完美就一直坚持同时发行海外版本，这种“向外”的特点在中国网游界似乎特别大胆，你们信心来自哪里？

竺琦：首款游戏的成功确实给了我们很大信心。现在回过头来看，我们做这个3D的引擎大大超前于当时的市场。

事实上，到目前为止，我们所有运营的游戏都是自己开发的，没有一款代理的游戏，这在中国网游行业里也是很少见的一个现象。

当你刚走出国门时，可能还得不到别人的相信，包括产品、反外挂能力及多版本支持能力，这都需要时间证明。所以，完美在海外采取步步为营的战略，每一步都要见到实际的收益。一方面是完美要有收益，第二是合作伙伴要有收益。随着时间的推移，你在海外的信誉才能积累得起来，大部分海外厂商都希望找到长期稳定的合作伙伴。

日报：近两年完美的整体海外战略发生了明显的转变，海外自主经营的进度加快，是因为海外市场竞争的压力吗？

竺琦：和大多数网游公司一样，完美刚开始走出国门，采取的也是授权经营的方式。但这种方式不仅所得利润较少，还受制于当地的游戏代理商。于是，从2007年以后，完美开始在海外开设子公司运营，目前已相继在北美、欧洲、日本、中国台湾地区成立了分支机构。

然而，游戏出口也有其特殊性，原创的具有中国传统文化的网游尽管能体现出中国文化影响力，但是不同地区有各自不同的文化传统，外来文化的融入总会有一些障碍。在这种情况下，完美从去年便开始进行第三阶段“整合当地研发资源本土化生产”的战略升级。在这一战略的指导下，完美接连收购了日本C&C Media全资子公司，收购美国顶级游戏研发机构Runnic Games的多数股权后，又在今年5月，以3500万欧元收购Atari旗下《星际迷航》、《无冬之夜OL》的开发商Cryptic Studios。通过整合这些当地研发资源，实现了本土化的研发。而今年，完美又开始了第四阶段“全球化资源整合”的战略升级，一方面，通过全球收购诸多资源形成全球化的生产能力，另一方面，与世嘉合作，将针对人气漫画《圣斗士星矢》进行网络游戏改编开发，在保留了原作文化精髓的情况下，进行文化融合。今天，完美通过整合全球的产品设计、生产、运营等各方面资源，真正实现了全球化的产业链条。

(本文来源：第一财经日报 作者：王蔚佳)

海克尔在视频游戏行业营销、运行和开发等领域拥有10年的工作经验，他将负责管理Perfect World Europe的日常业务运营工作。

总部位于荷兰阿姆斯特丹的Perfect World Europe是Perfect World Entertainment的姊妹公司，后者是总部位于美国硅谷的领先游戏发行商和运营商。Perfect World Europe目前拥有6款免费网络游戏，其中包括《星际迷航》(Star Trek Online)、《黑光：惩罚》(Blacklight Retribution)和《完美世界国际版》(Perfect World International)等。

Perfect World Europe称，聘用海克尔为总经理是该公司当前任务的一部分内容，即聘用业内最有才能和创造力的专业人士来向用户提供创新的、高质量的免费游戏。

在加入Perfect World Euroupe以前，海克尔曾在多家公司历任许多管理岗位，其中包括网页游戏开发商Bigpoint San Francisco临时总经理、汉堡体育游戏开发团队49Games副董事总经理以及科隆游戏开发商RTL Interactive的商业开发负责人等。(唐风)

以下是报告内容摘要：

完美世界2011财年总营收为4.75亿美元，同比增长近27%，但其运营成本(尤其是研发支出)继续增长，如果无法得到控制，那么可能会在未来几年内成为令人担心的因素。更加重要的是，完美世界发布了一系列新游戏、对现有游戏进行升级、设法放缓中国用户基础下降的步伐、同时还正在中国以外的多个市场上发布更多游戏来提高国际市场占有率。

我们预计，完美世界股票的公允价值接近23.50美元，这意味着即使在周四大幅上涨以后，这只股票仍有进一步的上行空间。

中国市场

过去两年时间里，完美世界的用户基础一直都在下降，其市场份额继续被中国网络游戏市场上的其他竞争对手攫取。但是，第四季度完美世界的平均同时在线用户人数比第三季度略有增长。

我们预计，完美世界用户基础下降的趋势将有所放缓，活跃付费用户人数最终将在预测阶段结束以前稳定在约120万人。

国际市场

完美世界还在中国以外市场上运营其游戏的本地化版本，且来自于国际游戏业务的营收稳定增长。我们预计，完美世界国际游戏营收将达1.24亿美元左右，几乎相当2010年的两倍。

完美世界仍继续在国际市场上发布更多游戏，并在更多市场上与游戏工作室达成合作，因此我们预计国际游戏营收在其总营收中所占比重将会加大。

研发支出继续增长

完美世界研发支出在营收中所占比例通常较低，主要得益于其自有游戏引擎和开发平台，这使其有能力以较低的成本开发新游戏，并在最短的时间内推出市场。

但在过去两年时间里，完美世界的研发支出一直都在大幅增长，而我们预计这种趋势还将继续，原因是该公司仍在大量投资于新游戏的开发和自有游戏引擎和开发平台的升级以维持对竞争对手的技术优势。(唐风)

受财报利好推动，完美世界今日高开于15.73美元，较周四收盘价12.56美元上涨2.17美元，开盘涨幅超过25%。截至22:05，完美世界上涨16.81%报14.66美元，股价波动区间为14.41美元-16.45美元；成交量达272.8195万，远高于日均量58.48万。

（i美股）

以下为报告内容摘要：

2011财年第四季度，完美世界营收和每股摊薄收益均高于预期，主要受核心游戏的推动。我们预计，完美世界2012财年将继续保持增长势头，主要因为：1)新资料片和内容更新确保核心游戏表现稳定；2)2012财年下半年将陆续推出一系列新游戏；3)继续通过游戏授权和合作拓展国际市场。

第四财季业绩超预期：总净营收为1.234亿美元，高于我们预期的1.134亿美元和华尔街预期的1.119亿美元。网络游戏营收为1.223亿美元，环比增长11.4%，主要受核心游戏的推动所致。基于美国通用会计准则，每股摊薄收益0.87美元，高于业内预期的0.54美元和我们预期的0.50美元，主要是因为营收超预期、运营利润率提高和税率降低所致。

运营利润率好于预期：第四财季运营利润率为28.4%，高于我们预期的25.2%，主要是因为营收增长、研发和销售开支下滑所致。我们认为，由于继续控制成本，完美世界将继续保持较高的运营利润率。

2012财年第一季度营收预期：完美世界预计，2012财年第一季度营收将达到人民币7.14亿元至7.53亿元，即1.134亿美元至1.196亿美元，而华尔街的预期是1.152亿美元。我们认为，第一财季营收预期相对保守，主要是因为该期间内缺乏新游戏和资料片。

估值：我们维持完美世界股票“增持”评级，将目标股价定为32美元。

以下为报告内容摘要：

第四财季营收超预期：2011财年第四季度，完美世界总营收为人民币7.76亿元，环比增长10%，同比增长31%，较我们的预期高11%，较业内平均预期高9%。

网络游戏营收为人民币7.07亿元，环比增长10%，同比增长34%，较我们的预期高10%。

股权激励前(Pre-SBC)运营利润率为31%，环比持平，同比增长25%。

完美世界宣布每股美国存托股将现金派息2.0美元，但2012财年第一季度业绩预期却相对低迷。

第四财季，完美世界每用户月平均收入创下新高，环比增长8%。另外，备受关注的《Lone Swordsman》或推迟到2013年。

我们维持完美世界股票的“持有”评级，将目标股价调高至13美元。

刘永基表示：“我可以肯定的说，我们迄今为止没有私有化或退市计划，如果有这类计划的话，我们会立即告知市场。”

2011年中国概念股在美国市场上被严重低估，据美国投行罗仕证券日前统计，2011年间，共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市。该机构预计私有化交易在2012年将继续保持强劲势头，有更多公司将宣布私有化交易计划。

中金认为虽然网游行业过去三年来表现低迷，主要上市公司估值较低，但行业整体仍处于转型阶段，大多数网游公司仍面临不小的挑战。因此，中金认为行业整体反弹机会尚未到来，但行业内存在结构性机会。中金对网游行业的研究采用了一种与市场常见方法有别的“基础价值＋期权价值”投资研究框架，并重点关注了各公司现有游戏产品线未来增长的可预见性和可持续性。基于上述框架，中金维持腾讯的推荐评级（目标价220港元），并首次关注网易（推荐，目标价58.80美元）和畅游（审慎推荐，目标价28.60美元）。

市场处于过渡期，各细分市场表现各异。由于年龄，就业情况和收入结构的变化，互联网用户的网上娱乐时间呈现碎片化趋势，导致了游戏时间和玩法上更加灵活的网络游戏受玩家日益青睐。因此，一方面，大型多人在线角色扮演类游戏(MMORPG)市场规模增长日趋放缓，抑制了整体网游市场的增长；另一方面，高级休闲游戏，网页游戏和手机游戏市场则进入了快速扩张的通道，未来空间巨大。当然这些新兴的细分市场仍处于各自发展周期的早期阶段，对整体网游市场的贡献有限。

与市场常见方法有别的投资研究框架。中金认为网游公司的股票价值应包括两部分：由现有游戏产品线增长的可预见性及可持续性来决定的基本价值；以及衡量新游戏成功率和盈利潜力的期权价值。由于期权价值存在诸多的的不确定因素，中金认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。在中金看来，一个契合市场趋势且多元化游戏产品线可以直接帮助一个网游公司在激烈市场竞争中脱颖而出。同时，中金也看好一些具有优秀网游研发能力，并具备丰富运营经验，且储备游戏符合市场趋势的网游公司。

估值与建议

网易：推荐，目标价58.80 美元。网易具有强大且多元化的网游产品线、丰富的网游储备及基于电子邮箱的用户平台。目标价对应非美国公认会计准则下2012 年12.2 倍市盈率。

畅游：审慎推荐，目标价28.60 美元。预计在2012 年《天龙八部》将延续其强劲增长势头，而《弹弹堂》也将稳中有升；同时看好17173 平台对畅游的中长期贡献。目标价对应非美国公认会计准则下2012 年5.6 倍市盈率。

盛大游戏：中性，目标价3.80 美元。对已有核心游戏短中期运营前景表示乐观，但对新引进游戏的本土化持谨慎态度。

巨人：中性，目标价5.00 美元。对《征途》及《征途2》的业绩前景持乐观态度，但对其游戏产品线的长期可持续性持谨慎态度。

完美世界：中性，目标价11.75 美元。短期内，国内业务战略转型压力较大，但海外业务持续利好。

风险

（1）网游玩家对主要客户端网络游戏产生厌倦；

（2）来自于其它网络服务，如网络视频和电子商务等，的竞争不断加剧；

（3）热门游戏的主要资料片或较受关注的新游戏出现重大技术或运营失误；

（4）经典热门游戏的产品周期风险。

就行业整体出现的一些趋势，中金有以下观点：

一、行业转型，细分市场出现分化网游市场增速放缓

1、热门经典游戏在网游市场中仍然引领风骚；2、新款游戏成功率较低；3、细分市场出现分化

二、网游用户兴趣发生改变

1、中国网游用户年龄出现结构性变化；

2、网游用户兴趣发生变化；

3、互联网呈多元化发展

三、客户端网络游戏：不只是传统MMORPG

1、MMORPG：高用户黏性和高进入门槛；

2、高级休闲游戏具有更大的增长潜力；

3、内容、创新性和执行力：决定客户端网络游戏成败的三个关键因素

四、网页游戏：正在腾飞的蓝海市场

1、网页游戏市场对开发商和运营商进入门槛较低；

2、网页游戏对用户来说更加灵活、更加休闲和更为一体化；

3、收入增长潜力可观；

4、战略类网页游戏、角色扮演类网页游戏和儿童网页游戏颇受市场欢迎；

5、社交游戏：社交网络和微博的蓬勃发展为社交游戏市场增长提供了一臂之力；

6、主要网络游戏公司面临的机遇

五、手机游戏：屏幕虽小，但前景不可小觑

1、在多重因素推动下，手机游戏市场快速增长；

2、收费模式多元化；

3、平台之争

战略转型中的阵痛

我们首次关注完美世界(PWRD.US)给予中性评级，12 个月目标价11.75 美元。完美世界是中国五大网络游戏运营商之一。公司擅长于3D MMORPG 自主开发和运营，同时也是中国网游出口业务的佼佼者。

► 转型中的阵痛：因公司主动减少了主要网游中的一些促销和活动，完美世界2011 年3 季度净收入和用户数大幅下降。尽管其数款核心游戏可能会有在2011 年四季度或2012 年触底反弹，但我们认为公司在2012 年的营收增长将远低于行业水平。不过，我们相信在公司完成战略转型、将更多精力放在游戏质量和经营效率等方面以后，完美世界业绩将出现较大反转。

► 翘首以待《笑傲江湖》：由于《倚天屠龙记》在封测期间表现平平，完美世界仍在寻求机会突破在2D 客户端游戏市场上的瓶颈。同时，我们还是更看好完美世界在3D 游戏上的表现。由于原版小说早已家喻户晓而且公司拥有行业领先的3D 游戏开发能力和运营经验，我们对其将要推出的3D MMORPG《笑傲江湖》的市场前景颇为乐观。

► 网络游戏出口势头日益增强：完美世界目前通过子公司和代理公司在100 多个国家和地区开展网游运营业务。我们预计，在明显季节性因素的影响以及主要海外市场不断扩张的推动下，公司2011 年4 季度海外市场收入将出现季度环比增长。

投资建议与风险

我们预计完美世界2011、2012 和2013 年每股收益（基于非美国公认会计准则）分别为3.04 美元、3.18 美元和3.55美元。我们目标价11.75 美元主要基于非美国公认会计准则下2012 年3.7 倍市盈率，较历史动态市盈率低60%。我们认为，虽然在近期，战略转型过程较为痛苦，但可以帮助完美世界做好准备，迎接国内网游市场未来成长机遇。另外，我们对其海外业务短期和长期前景均抱有信心。

下行风险：（1）核心游戏产品意外丧失市场人气；（2）海外市场收入意外下滑；（3）竞争加剧导致市场份额流失。

MMORPG：高用户黏性和高进入门槛

在所有网络游戏中，MMORPG 是开发周期最长、程序设计最复杂、经营成本最高的一类网络游戏。从我们的行业渠道调查结果来看，一款成功的自行开发的MMORPG（如《传奇世界》和《征途》等）在正常运营过程中所需的研发人员可能要超过100 人。而在项目前期研发阶段，中大型客户端游戏所需的技术人员更可能超过200 人。另外，为获得海外热门游戏的经营权，网络游戏运营商通常不得不支付一大笔前期代理费，同时在游戏运营过程中相当大一部分收入归游戏开发商所有。因此，高成本、高技术含量以及对营销的较高要求等成为了MMORPG 市场较高的准入门槛。

同时，我们也发现一些具有较高人气的MMORPG 有较稳定的用户群和每用户消费额。我们认为，热门网络游戏不仅能为用户带来有趣的游戏体验，也为其提供一个互动的社交平台。来自于艾瑞咨询的数据显示，41.2%的网游用户将“游戏中的朋友和道具”作为他们继续选择现有游戏的首要因素，较第二大因素所占比例高出7.1 个百分点。另外，朋友选择其它款游戏是网游用户放弃现有游戏的一个主要原因。

正如我们此前所述，一款MMORPG 本身就是一个小型社交平台，与之相随的社交特征有助于提升用户对该款游戏的黏性并维持该游戏用户群稳定。用户通常对一款网络游戏存在特殊情感，同一类型的新款游戏很难从其手中抢走用户。因此，我们认为，在MMORPG 市场中，热门经典游戏若能根据用户需求开发出新的内容和资料片，则在未来的运营中仍将继续独领风骚。与此同时，我们预计每年有为数不多的几款在内容、创新和经营上都恰到好处的新游戏能在MMORPG 市场中成长壮大、最终成为市场中的热门游戏。

高级休闲游戏具有更大的增长潜力

我们在前面章节中提到许多网游用户的兴趣正转向游戏时间更灵活的休闲类游戏。我们认为，传统MMORPG 难以完全满足这一新需求。虽然开发商和运营商为适应新需求正在扩展和调整现有MMORPG 的内容，并推出玩法更为简单的新款MMORPG，但我们认为内容更具休闲性的网游细分市场（主要是高级休闲游戏市场）具有更大的增长潜力。

我们认为，高级休闲游戏（包括FPS 游戏、动作及格斗游戏、即时战略游戏、音乐游戏、赛车游戏和其它角色扮演类客户端游戏等）不仅能提供与多数MMORPG 相同的高质量游戏界面和体验，更拥有以下主要特征，可以满足网游用户的新需求：

► 游戏玩法更为简单：为获得最佳游戏体验，传统MMORPG 通常需要玩家花上几个小时的时间练级，才能完全体会到该游戏的乐趣。相对而言，高级休闲游戏中用户对游戏角色的掌握则容易得多，玩家通常只需要几次简要练习便可以完全上手。

► 游戏时间灵活控制：高级休闲游戏通常是回合制的，每一回合一般只需要5-30 分钟，且无需连续进行。我们认为，这一特征使用户可以灵活控制游戏时间长短，有效利用更加零散的闲暇时间。

► 注重用户间对战：我们认为，完成故事情节中设定的任务和角色升级是MMORPG 中最重要的两项游戏任务。与此相反，高级休闲游戏中开发商和运营商都更注重休闲元素，尤其是玩家间的在线对战，用户可以免受复杂故事情节或角色升级的困扰。

► 再现经典单机游戏：我们发现某些高级休闲游戏改变于经典电脑单机游戏或游戏机游戏。我们认为，此类高级休闲游戏可以勾起某些用户美好的童年回忆，因此他们可能对此类游戏独有情钟。

艾瑞咨询最新调查显示约有65.8%的网游用户在选择哪款网络游戏时将“游戏类型”作为其首要考虑因素，较第二大因素所占比例高出27.0 个百分点。诚然，多数玩家在选择网络游戏时主要考虑自身兴趣。

随着市场上可供选择的休闲游戏日益增多，用户最喜爱的网络游戏种类正在悄然发生改变。来自于百度数据研究中心的数据显示，在2011 年3 季度搜索频率最高的10 款游戏中，有六款并非传统MMORPG；其中《地下城与勇士》和《穿越火线》两款高级休闲游戏高居榜首。回到2007 年下半年，搜索频率最高的10 款游戏中，有八款为传统MMORPG。我们认为，随着更多高级休闲游戏逐步发力，上述趋势在可预见的未来料将持续下去。

下面我们详细分析一下高级休闲游戏市场的收入增长潜力。

易观国际和17173.com 近期的一项联合调查显示，2010 年MMORPG 的ARPU 值达到64.4 元，较客户端游戏市场平均值62.3 元高出3.4%。另外，MMORPG 中非付费用户占比为25.2%，较市场平均水平27.3%低2.1 个百分点。根据以上数据我们认为高级休闲游戏的平均盈利能力低于MMORPG。

此外，高级休闲游戏市场内，不同游戏种类盈利能力也各不相同。动作及格斗类游戏和FPS 游戏的ARPU 值达到80.3元和68.0 元，较市场平均水平分别高出29%和9%；但音乐游戏的ARPU 值只有44.0 元，低于市场平均值29%。与此同时，动作及格斗类游戏和FPS 游戏的付费用户比例高于市场平均值，而音乐游戏中付费用户占比明显低于市场平均水平。

虽然高级休闲游戏市场盈利能力相对较低，但其用户增长潜力更大，因此我们认为2012-2014 年高级休闲游戏市场增速将超过MMORPG 市场。我们估计MMORPG 市场和休闲游戏市场2011-2014 复合增速将分别达到12.6%和18.5%。

内容、创新性和执行力：决定客户端网络游戏成败的三个关键因素

我们认为，随着市场竞争更为激烈，玩法简单且游戏时间灵活的MMORPG 和休闲游戏将更受用户欢迎；同时，热门的经典网游可能持续保持其领先地位。但是，任何一种网游都不可能轻易获得用户青睐、并在市场中胜出。我们认为，内容、创新性和执行力好坏是决定一款客户端网络游戏成败的三个决定性因素。

1、合适的游戏内容确保市场前景

我们认为，合适的游戏内容为市场前景奠定基础。除了开发商近期开始关注休闲的游戏内容外，我们也注意到中国文化是本土网络游戏市场中的一个重要元素。国内网游公司致力于从蕴含中国文化和艺术的经典小说或流行故事中取材，进行游戏的开发和运营。由于这些文学作品已经深入人心，网游用户对游戏背景和主题经常了如指掌，这不仅有助于节省大量营销费用，而且也为该游戏在市场中的人气奠定了一定基础。

另一方面，我们认为游戏内容本土化是一款游戏从海外引入中国后确保其成功的重要前提条件。这一点对一个游戏类型的后入者来说尤为重要，因为用户已经很大程度上习惯了那些先发的游戏的玩法与画面。例如，《突击风暴》是盛大从海外市场引入的一款第一人称射击类新游戏，于2011 年8 月份完成首次封测。由于国内用户并不适应该游戏海外原生的游戏内容，虽然该款游戏在韩国相当成功，但在中国大陆的测试中表现差强人意。

2、化创新为增长动力

我们认为，在游戏内容、玩法、生态系统或开发运营技术上的创新也是推动一款热门游戏从诸多流行网络游戏中脱颖而出的主要因素之一。2011 年网络游戏市场中，我们看到有几款游戏在创新性方面做得非常成功。

作为网游市场一项最新的创举，“交易收费模式”在2011 年成绩斐然。为解决游戏环境公平性问题并赢回非人民币玩家，巨人网络推出了全新的收费模式—交易收费模式，并开发并上线了征途系列新款游戏《征途2》。与传统的时间收费模式和道具收费模式相比，《征途2》存在以下特点：

► 游戏本身仍免费：玩家无需支付游戏费用。

► 游戏环境较公平：用户只有在完成任务或赢得一场战斗后才可以获得与游戏有关的道具；包括特殊装备在内的全部道具随后才能在用户间进行交易。

► 交易收费模式：巨人网络鼓励用户进行道具交易，对每笔交易征收5%的手续费，此举成为该游戏一项主要收入来源。网游用户多年来一直通过游戏外的平台进行道具交易。在这一新模式下，游戏运营商有效地参与到日益流行的虚拟物品交易中。艾瑞咨询提供的信息显示，按市场流行程度衡量，道具交易已成为网游市场中第二大交易。

► 游戏的社交特征：交易收费模式通过推动用户间道具价格磋商谈判机制，有效地提升了《征途2》的社交功能；而这又反过来进一步增强了用户对该款游戏的忠诚度。

自2010 年11 月份封测开始以来，《征途2》经营成绩斐然，最高同时在线用户数(PCU)持续增长，2010 年4 季度为20 万人，2011 年2 季度和3 季度分别攀升至30 万人和43.5 万人，预计几个季度内将进一步达到50 万人。我们认为，《征途2》目前在巨人网络净收入中占到30%左右，预计将成为公司2011 年4 季度和2012 年全年新增收入主要来源。

此外，网络游戏在其它方面的创新性（如盛大《传奇3》的微型客户端技术）也取得了不俗成绩。我们预计游戏内容和其它各方面的创新性将成为MMORPG 市场增量的主要驱动力之一。

3、执行力或是成功之关键

随着中国网游市场，特别是客户端网游市场，竞争日趋白热化，我们经常能发现两款游戏在内容和主题方面颇具相似之处。我们认为市场营销和经营战略正成为吸引目标用户、将用户流量转化为收入的最终决定因素。

明星代言一直是网游市场中很有效的营销手段之一。通过聘请华语地区知名歌星/影星周杰伦代言，《梦幻西游》这款老游戏再次获得生机。游戏运营商网易估计此次营销活动在2010 年暑假内带来了约2 倍的收入回报。其它知名游戏运营商在其各类新旧游戏中也使用类似策略，并在很多情况下大获成功。

在游戏经营方面，畅游和巨人网络等主要运营商计划每三个月至六个月针对其热门游戏发布资料片或进行一次较大型的升级。我们认为，定期发布资料片有助于维持游戏的可预见性和市场人气，进一步提升用户黏性。

池宇峰透露，完美世界的策略将是进一步丰富游戏组合，在社交游戏和移动端游戏上均会有所动作。他表示，完美世界目前在中国已经发布了两款SNS游戏，并已经获得了部分收入，而在移动游戏方面，也有些小型项目在进行，还将在今年发布一款网页游戏。池宇峰称，完美世界计划在今年夏天将推出两款游戏，并将在今年第四季度推出网页游戏《圣斗士星矢》。他表示，公司很重视《圣斗士星矢》这款游戏，目前还在进行内部测试，因而具体的发布时间还没有确定。

去年11月时，完美世界宣布与游戏开发商Nexon达成战略合作，在韩联合组建一家公司。池宇峰在电话会议上称，合资公司预计将在今年夏天在韩国推出第一款游戏。不过他强调，目前和Nexon的合作更多是运营韩国在线游戏业务，更多的是做游戏授权，还没有游戏开发方面的合作。此外，据他透露，完美世界目前在美国有两个工作室，在全球共有4000多全球员工。

池宇峰称，预期完美世界今年一季度的营收将低于去年第四季度。不过他表示，不会关注短期的起起伏伏，而是更多地注重增强研发、运营和服务质量。（桑榆）

(本文来源：网易科技报道 )

以下为报告概要：

财报速读

——完美世界2011财年第四财季业绩超出公司指导性预测上限，摊薄每股收益超出分析师平均预期和我们的预期，主要是因为现有游戏和海外业务的强劲增长。

——完美世界宣布派发每股美国存托凭证(ADR)2美元的现金股息，总计为9500万美元，派息日期在2012年4月左右。该公司计划今后每年都派息。

——完美世界任命萧泓为COO。萧泓2008年加盟完美世界，并担任高级副总裁，主管人力资源和行政。

——2012财年第一财季指导性预测高于预期。

财报要点

——完美世界2011财年第四财季摊薄每股收益为0.87美元，环比增长94.8%，超出分析师平均预期和我们的预期。

——网络游戏收入为7.069亿元人民币，环比增长9.9%，同比增长34.3%，较我们的预期高出9%。这种强劲增长主要是由《诛仙》等现有核心游戏和海外业务贡献的。

——授权收入为6550万元人民币，环比增长17.6%，同比增长13.5%，这一增长源于几款海外新游戏初期授权费的增长。

——总收入为7.764亿元人民币，环比增长9.5%，同比增长30.9%，超出公司指导性预测上限，原因是网络游戏收入和授权收入表现强劲。

——服务成本为1.371亿元人民币，环比增长13.1%，同比增长23.9%，主要是因为人事费用的增长，包括年度分红和服务器折旧费用。

——营业费用为4.191亿元人民币，环比增长6.4%，同比增长16.6%，与我们的预期持平，这一增长源于研发费用和管理费用的增长。销售和市场费用为1.42亿元人民币，环比减少3.2%，低于我们的预期，原因是该公司并未在2011财年第四财季发布任何新游戏。

——净现金(包括短期投资)为28.2亿元人民币，环比增长11.2%，较我们的预期高出5%，主要源于网络游戏业务的净现金流入。

——平均同时在线用户(ACU)为87.3万，环比增加5.4%，较我们的预期高出2%。

——混合毛利为6.393亿元人民币，环比增长8.8%，同比增长32.5%，较我们的预期高出10%。

——总递延收入(包括递延收入和用户预付款)为5.753亿元人民币，环比减少9.3%，较我们的预期低了8%。

——毛利率为82.3%，符合我们的预期，环比降低0.6个百分点。

——营业利润率为28.4%，环比增加1个百分点，较我们的预期高出6个百分点。

——我们目前给予完美世界“中性”评级。目标价为17.1美元。

业绩预期

2012财年第一财季收入指导性预测为7.14亿至7.53亿元人民币，分析师平均预期为6.87亿元人民币，由于季节性因素，对应的环比降幅为8%至3%，但较我们的预期高出3.9%至9.6%。(书聿)